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深圳市寶安區40區，深圳市寶安電子城，南頭關外的107國道邊毗鄰東莞，從機場10公里
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佛山市禪城區張槎玉帶針織城佛山市禪城區張槎鎮玉帶荷蘭村，三樂路交叉口
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廣東省佛山市順德區順偉電腦城佛山市順德區，佛山市鳳山路101號，（百佳超市三樓）
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廣東省中山市中山市石岐區永勝數碼廣場，蘭路，古鎮， 92
中山市，廣東省中山市電腦城，西苑廣場，富華道6號西苑廣場的前兩個故事
中山中國包裝印刷生產基地在廣東省中山市，火炬高新區高新技術產業開發區康樂路51號
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大「佛山，已經五年五年過去，這招致了疑惑和不解的造城運動的爭論已經平息，然後到現在也不明白緩解，特別是2006年」環開幕，真正開啟了佛山市置業「時代的結束佛山市房地產整合的發展歷史，在過去的五年裡，佛山的變化，房地產的區域發展。廣東金融高新技術產業服務區落戶佛山，匯豐銀行，友邦保險和其他金融服務進駐佛山，佛山構建金融中心的初步成功，奇美電子，本田地板佛山市佛山市新的支柱產業。近年來，佛山市，一直致力於推進工業結構的戰略性重組，形成高新技術產業為先導，支柱產業為導向，快速增長的工業發展格局的潛力產業和新興產業。禪城區工業中心城市東拓南延線20世紀80年代初，第一批商品房在佛山市禪城區同濟新村，花園街地區，西部地區的人，例如，它們位於北部同濟路，我們正在談論禪城舊城區。在1999年被取消福利分房制度在2000年，佛山房地產市場，在政府的規劃引導和禪城區第一波南部的季華路以南地區崛起，短短幾年的房地產開發熱潮中，1000年的總戶數，幾十個大型居住區南部禪城的興起，不僅促成了禪宗市人口向南移動，解決了大量的現象，吸引了很多人到南海，順德禪購房者，玫瑰園，韓國和日本的高地地產也代表了最高水平的房地產開發在佛山市四五年前城南是第一個實施規劃建設的「新城市」，綠色，教育，醫療衛生，體育和其他配套設施相對其他地區更加完整，但是，自2003年以來，物業市場相對分散佛山??市城市規劃遠遠落後於房地產市場發展的步伐，已成為日益嚴重的禪城區南部居住區的交通擁堵，基礎設施跟不上房地產和日益膨脹的人口的比率在最近幾年明顯。2006年，佛山中心城區基礎設施建設全面實施禪桂新8個公路項目的改造完成之間禪城，桂城無縫鏈接，禪城樓市，「東進」的趨勢日益明顯。同時，禪城房地產開發商的風繼續向南沿從吉化轉變，沿魁奇路，現在已成為商業和住宅房地產開發領域的焦點，魁奇路商圈的建設新的城市框架下的東平也逐漸成型，的北部銀行的商業和住宅用地交易在過去兩年，佛山市2008年的重點，招商地產，凱德置地等大品牌開發商的項目將推向市場，加上香港惠國際，東方海濱，海島度假村等項目也正在出售，而市政配套的世紀蓮體育中心新聞中心已投入使用的南岸，北岸的圖書館，博物館，中央公園和濱河公園也即將執行這些項目將東平新城中央商務區的方向加速向，東平新城將成為最炙手可熱的段佛山市房地產市場的專業人士，分析師指出，中國的禪宗肉桂，放入一塊優質土地日益稀缺，中心城市佛山市東拓南擴展的步伐將進一步反映在重點城市的土地交易在過去的兩個或三個年來河南都北部和南部的東平，東平新城，順德房地產3陣痛後全面開花，在1992年，順德縣，以一個城市開始了大規模的改造，城市和農村的建設，1999年，佛山市順德區，廣東省，率先基本實現現代化試點市，佛山市順德區房地產從20世紀90年代初，在20世紀90年代的快速發展。國家花園，新德里產業，新宏建，威靈，美，信德振華，廣東誠，新組的函文，金建，以及嘉信迅速崛起，大量的房地產企業和一個冉冉升起的新星成長，他們不僅房地產開發，並開展在佛山市順德區道路和廣場的建設，景觀建設，管理的商業及住宅區的建設，以及文化設施和工業園區的建設，這代表真正的在順德碧桂園地產，城南TZ相對飽和，一些大型的開發熱潮後，市民購買他們的家園，同時我們所面臨的宏觀調控，因此在晚冬到2000年的佛山市順德區房地產市場淡季，記憶體，根據當地的開發商，在2001年，佛山市順德區物業價格平均降幅約5％至6％倫教商品房最低下跌至1100元每平方米。佛山市順德區政府部門汲取教訓，重點加強對管理的宏觀調控，通過控制土地和房地產開發量，因此，房地產行業逐步恢復平穩發展。佛山市順德區物業市場在2004年後三年的「陣痛」全面復甦，尤其是在佛山市禪城區調整，在有利的大良 - 容桂「中央組大良東區和房地產開發如火如荼的廣佛都市圈的建設，佛山市順德區北窖北部陳村如財產的驅動力下的順德新城區的建設市場，看到王，作為音樂的一部分從佛山市陳村鎮迎來了新一輪的房地產開發。 2004年，佛山市順德區自去年底，房地產市場已經吸引了眾多品牌房地產的存在，充分體現在2007年的房地產市場，順德品牌競爭半島碧桂園，佛山奧園，湖花園，君域戛納花園·然而，純水岸，保利嘉信城市廣場，萬科牧場聖達菲，龍光水悅城市國家，如項目共同市場，數十萬平方米的規模。桂城房地產趕上禪城區於1992年，在中國南海縣桂城一個城市的市委，市政府所在地，並在1993年春季推出今年房地產行業迎來桂城今年以來，房地產桂城早期的代表物業花園廣場，翠景花園，海景花園，德寶花園所有於1997年開始開發和建設，興業村開放，成為一個具有里程碑意義的事件過程中，桂城房地產市場的工業新村不僅極大地提高了配套設施桂城的房地產，和其他地方引進新的規劃理念，創造了新的銷售概念桂城房地產市場自1999年以來，中國南海市委，市政府的大力支持和積極支持下，每年投入幾百億美元的資金來改善基礎設施建設，提高市政道路建設和城市綠化建設的城市休閑空間，引導城市功能配套桂城的生活環境發生了翻天覆地的變化，在幾年之內，桂城區域休閑生活的魅力褪色的提高。在此期間，易翠花園，麗雅苑，鹿景村一組高品質的房地產已經誕生，並開始吸引一些市民前往購房者在2003年禪城區，是桂城屬性市場的一個分水嶺。廣佛都市圈的概念在2002年初，許多投資者看好2002年年底，位於廣佛都市圈區桂城房地產市場的中國南海區撤出，而資源的重新整合，樓市桂城開始與禪城區房地產市場一體化。從2003年開始，桂城房地產市場被國外品牌所關注三盛宏業房地產率先，然後在海，萬科，保利，深國投一些國內著名的房地產品牌紛紛進入桂城，桂城房地產市場的品牌磁帶聚集的現狀。自2007年4月，綠樹板佛山市房地產市場是最令人印象深刻的重點領域，桂城「廣佛RBD」的定位明確。綠地板將發展成一個備份中心，金融業在廣東省佛山市的金融商務區和製造業，商貿企業總部是板內的兩大高品質的商業和住宅用地通過公開拍賣，拍佛山單總用地的新高和新的樓面價在禪桂房地產市場一體化的情況下，桂城，因為良好的生態環境，靠近廣州等方面的優勢，更廣泛的市場相比，禪城房地產更具有競爭力。三水房地產在2000年開始了2006年爆發的禪城，南海，順德等房地產梯度發展模式，三個水房地產開發是「爆炸性」。三水大量的商品住房的建設始於2000年，但在2006年，由當地小型和中型開發商，而不是房屋500多間，一個小庄園，基本沒有細胞花園，配套設施的概念很長一段時間的發展， ，三水房地產市場小打小鬧的分散盤，小盤股作為市場上的主角，沒有形成一個統一的氣候。三水區在綠湖嗎？城市園林可以說是分期開發的大型代表在市場上推出新產品迅速推向市場消化更廣泛的規模效應初步顯現，2006年下半年，三水房地產市場的井噴式爆發「天鵝??湖」麗日，山水庄園，綠湖艾倫堡，東中國海藍灣，一些大的房地產集中的市場，但去年林徽因雅居樂維森龍銀都華岳投資金盛盧氏集團的本地或外國房地產開發商的水鋸積極拿地，三水成為最熱門的領域？佛山及珠江三角洲房地產開發。三水的價格也上漲迅速發展的熱潮下，據了解，2005年三水普通商品房價格低於2000元/平方米，目前在售的成交價為4000元/平方米以上的高品質的房地產根據佛山市住房計劃（2006-2010年）「，未來五年，三水區，土地的供應量將集中在三路附近的鬧市區，西南涌兩岸雲東海旅遊經濟開發區，包括三水森林公園，經濟適用住房和廉租住房的土地供應主要集中在市中心區，兩種類型的住宅土地供應主要集中在西南灣兩岸雲東海兩個大的地區。業內人士分析認為，三水房地產行業仍處於發展階段，未來將有大量的土地開發，仍保持快速發展的勢頭在未來幾年。同時，與前景改善路網建設的擴大，核心的大都市區？廣州，珍珠戒指，雙向八車道的西南大道，環市三水區逐步融入廣佛大都市區，三水房地產開發將是更多的外資開發商看到土地桂城看樓忙2007年12月29日，發起並主辦的報紙「關愛東華團購活動勝利離開超過60東華里片區居民的故事東華村的居民把參觀佛山雅居樂花園，萬科·金色家園，中國南海節奏陽明山??庄康怡荔苑，星暉·疊翠新城，時代傾城和南部常數展覽·海暉城。在當天的訪問的房地產，居民只有佛山雅居樂花園位於佛山市禪城6個其他磁碟在中國南海地區的領土。退休趙先生是東華里的老居民，居住在自祖父起東華然而，當記者問他是否買一塊平坦的區域隔膜的第一因素，他斷然拒絕。個人覺得桂城東萬科金色家園，南海頤景園最好的價格實惠，環境也不錯。 「他說，雖然我有居民的老城市的佛山市，一個深深依戀的老城區然而，如果你想要的座位政府的規劃，沒有一所房子必須被抱住的老城區。」曾先生的參與在IT行業的代表的一天，許多居民視圖「佛山市順德區佛山市南海區討論了這么多年，我個人覺得，是沒有意思。至於買房子，這是重要的不睡一個眼色邊緣其次，我認為最重要的是交通設施，房地產的設置，和周圍的環境。「記者在采訪中了解到，除了禪城區居民，而其他地區的居民大量湧入的中心城市向外擴張。小剛的父母住在佛山市順德區龍江鎮。近兩年來，亞洲藝術論壇，音樂，每次推出的新盤，桂城地區，他將去湊湊熱鬧。 「在龍江，我們有幾棟房子，但是，最近的工作，所以我想，買了一套成本較高沒有。」事實上，在2006年年底，「開放的一部分，真正拉開了時代廣東省佛山市的購房者。「環」沿線貫穿11個鄉鎮，區，小城鎮之間的交通距離大大縮短，基本上形成了「半小時生活圈。在整個11個鄉鎮的」環「，所以區城鎮之間的交通距離大大縮短，基本上形成了一個半小時的生活。
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下面簡單介紹下老虎基金是怎樣襲擊香港的
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老虎基金是怎樣襲擊香港的
老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。
香港是最後一環
1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。
香港的聯系匯率制(每發行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處於風雨飄搖之中，終在香港特區政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之後，世界上極少數仍實行聯系匯率制的國家之一阿根廷，終於在內外交困之際宣布放棄貨幣發行局(聯系匯率制的一種)制度，不能不讓人重思港元聯系匯率制在變化了的全球金融體系中的高昂成本。
1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產的泡沫化也許可以短期相互激發，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體系中，資產的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對沖基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對沖基金。
對於選擇了融入國際經濟和金融體系的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對沖基金1998年襲擊香港聯匯制全過程所作的高度專業的解讀，於是獲得了意義。
潘明出生於上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先後供職於美資花旗銀行、新加坡發展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構的經濟學家、高級經濟學家、大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管等職務，1997年後與老虎基金等宏觀對沖基金有大量接觸，對於對沖基金襲擊香港的前後過程有切身的認知。 ——編者
初訪老虎基金
我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席捲東南亞的金融大戰即將拉開帷幕
1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區首席經濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛於數月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的並不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，於1998年初破產)。收購渣打證券後，納華證券仍保留了渣打證券的所有網路，包括其在美國、英國和中國內地的辦事處。
1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。
老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯量子基金可謂並駕齊驅。老虎基金的創辦人朱利安•;;羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風雲人物。他出生於美國南部一個小城鎮，從北卡羅萊納大學商業院畢業後，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創辦老虎基金，專注於「全球性投資」。在渡過10年的蟄伏期後，80年代末90年代初，老虎基金開始創下驚人業績——朱利安准確地預測到柏林牆倒塌後德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然後沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年後，他又預見到全球債券市場的災難。隨著這些預測一一實現，老虎基金管理的資產規模在20世紀90年代後迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。
老虎基金的「全球性投資」包括兩個方面：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對於投資對象的基本要求是流動性好並能提供40%以上的年回報率；另一方面是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一面。
老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安•;;羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉折關頭押對正確的方向。大多數對沖基金不會擁有很多分析員，通常藉助於投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規模的對沖基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。
我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經濟和貨幣投資的合夥人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產市場及金融體制有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖同美元掛鉤，1美元兌換約25泰銖。
我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經濟毫無疑問出現了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經濟已到了聳人聽聞的地步。
泰國經濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿易賬戶惡化。同時，被地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體制壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產市場上揚。但由於泰國進出口赤字持續上升，股市和地產的泡沫遲早要破。
1996年時，光在曼谷就有相當於200億美元的房子賣不出去，房地產價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產相關的貸款占據銀行業貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產相關貸款是壞賬！日本經濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方面日資大量撤出泰國，另一方面，泰國對日本的貿易出口大幅減少，貿易賬戶更趨惡化。
泰銖貶值的風險已經很大，但關鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？面對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經擔任過香港匯豐控股首席經濟學家。老虎基金的聽眾們對此並不認同。
席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。
我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席捲東南亞的金融大戰即將拉開帷幕。
背景：泰銖貶值
1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對沖基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對沖基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現貨市場紛紛沽售泰銖。
炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。
一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯手入市，採取一系列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。
但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷•;;威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。
從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數量的銀行及金融機構(信託公司、財務公司)已處於技術破產狀態。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼並。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務問題的財務公司停業，要求它們遞交重組和兼並計劃。
7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之後，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實行浮動匯率制。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發誓泰銖不貶值僅僅兩天。
再訪老虎基金
Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安•;;羅伯遜「已經注意到香港市場」
1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處於烈火烹油的「繁榮」階段。恆生指數達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發紫。應美國一些互惠基金和對沖基金之邀，我再訪紐約，作有關香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經理們卻表現得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。
老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區公園大道旁一幢大樓里，占據了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕牆，曼哈頓下區盡收眼底。
我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特•;;塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應該大力沽售香港股票市場。按照自由現金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數香港股票的股價遠遠偏離其內在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產及銀行研究隊伍也發出減持地產、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產及銀行股票為主導，它們占據了恆指近70%的市值。
當時香港股票及資產市場的泡沫，已到達最後的驚人的瘋狂程度。以下是一些表徵：
——張新樓認購證的轉手價達250萬港幣；
——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業收購的消息後，股價當天就暴漲100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；
——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。
我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今後幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經營多種業務的集團公司，期望紅籌「大班」迅速為股東創造價值是不切實際的。這里有紅籌「大班」的學習過程，也有集團內部的磨合、適應過程。在西方，投資者一般不願買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處於低於其凈資產值狀態。
談話中，羅伯特•;;塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發綠，像聞到血腥的鯊魚。
羅伯特•;;塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安•;;羅伯遜「已經注意到香港市場」，他相信許多股票的股價遠遠超過其內在價值——當時的恆生指數水平約為14000至15000點。「注意」這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對沖基金掌舵人來說，朱利安•;;羅伯遜每年都在全球尋找獲利機會。大規模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現很好，也很難根本性地改變基金的總體表現。「注意」香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環。換言之，朱利安•;;羅伯遜看到香港可能發生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。
從紐約回來後不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內地進行了考察。
上海是我們內地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之後，老虎基金分析員查爾斯•;;安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對於紅籌國企股的分析。「這家廠根本不值這些錢(股價)——船生銹了，工人們在聊天。」安德森說。
「這是我們最好的沽空對象。」羅伯特•;;塞特隆說。「如果你們沽空，但股價仍然上升，怎麼辦？」我問。這種情況經常出現，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的「概念」股時。
「我們會沽空更多！」羅伯特•;;塞特隆不容置疑地回答。
當天中午，我和羅伯特•;;塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。
羅伯特•;;塞特隆同我聊起他的經歷。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經歷了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經指數(Nikkei 225)曾沖至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%。空單持有時間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質量的宏觀經濟及微觀企業研究之上的。
老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。因日元利率接近於零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸日元，然後將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的「攜帶交易(carry trade)」。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國債利率保持高於日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。
考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關於香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及「隱含超值」(「Implied Surplus value」)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數據。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數據反復核實，得出的結論是一致的。
背景：1997年10月風波
聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了
在橫掃東南亞之後，金融危機開始掠過香港。
隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值。 而從實證角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由於大多數新興市場國家的出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨巨大的貶值壓力。
1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現一些對沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多餘的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。
事後看來，這是對沖基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯系匯率制的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飈升。
香港的匯率制度採用聯系匯率制，是「貨幣發行局制度」(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局制度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。
聯匯制於1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體系保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。
聯匯制對香港10餘年的貨幣穩定居功至偉，但這一制度也存在先天缺陷。
盡管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻並非如此。金管局收到1美元的抵押後，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數製造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量摺合港元低於7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯制是守不住的。
而且，在面臨真正的危機時，因為聯匯制所設計的機制，銀行間同業拆借市場利率將飆升。貨幣運行局制度在危機時難以發揮自動套戥功能。盡管香港金管局規定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限於三家發鈔銀行。就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對於其他非發鈔銀行來說，同業拆借市場近於癱瘓。整個金融系統將難以運轉，股市亦將面臨大跌的風險。
1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業拆借利率一度曾飈升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恆生指數狂瀉4000多點，更在10月28日創下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。
過了10月，對沖基金主要注意力轉向拉丁美洲和韓國，香港股市出現了一段令人意外的平靜期。但是聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了。
老虎基金最關注的兩個指標
訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關注的兩個指標，前者被看做香港經濟的先行指標，而後者被看做股市走勢的反向指標
1998年初，我離開納華證券，轉到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管。
1998年1月至2月，市場保持著表面的平靜。我與老虎基金仍保持著聯系，他們密切關注香港多項重要的經濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。
本來對於我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發現，訪港旅客對香港經濟影響巨大。
訪港遊客直接關繫到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅遊業占據香港服務出口(Export of Services)40%以上，對穩定聯匯制有重要的支持作用。
訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表面上看，根據香港旅遊協會統計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經濟非直接的乘數效應，據我估算，其對GDP值的貢獻不低於12.5%。
此外，訪港旅客還是經濟的領先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。
老虎基金關注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由於香港證券交易所沒有這方面的正式統計數據，我只能根據培基證券的數據對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。
證券公司通常十分願意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優惠利率加三個百分點，由於其借貸成本是同業拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。
一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察，美國歷次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。
更重要的是，過高的透支率會加速股市調整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對沖基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。
一張大單：老虎基金的對沖手法
老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？
1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委託培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高於前一日收盤價的2%等等。後來機構銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執行完畢。其實，由於管理的資產規模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的「傭金收入」(Commissions)，相應地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事後看來，這宗單的構思十分精巧：其一，老虎基金預期港元同業折借利率會大幅上揚，持有大量現金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業務影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經濟周期敏感的地產股、銀行股的對沖。
我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩在15港元水平。
插曲：與索羅斯基金的一次會面
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火葯味和最獨特的一次
1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理羅德尼•;;瓊斯和分析員本•;;德索瑪，他們的問題像機關槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。
剛從中國內地考察歸來的他們認為，面臨通貨緊縮、生產能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月)內貶值。他們的論據是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區人民幣黑市價的貶值並不能完全反映人民幣官價。從經濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據是，由於外商投資企業在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。
一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火葯味和最獨特的一次。
宏觀對沖基金的立體戰術
宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恆指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股
香港的資產泡沫及聯匯制的內在缺陷為對沖基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恆指期貨；沽售恆指期權；沽空港股。
沽空港元期貨是最重要的一環。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：
——以港元利率從跨國銀行借入港元；
——將借入的港元以市價賣出，購入美元；
——將購入的美元以美元利率借出；
當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。
按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對沖基金的交易對手是某英資銀行，當對沖基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對沖港元期貨風險，該英資銀行不得不在現貨市場賣出港元來換入美元以對沖。這就是所謂的「掉期交易」。而在現貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應會減少，利率也就自然上升。如果其在現貨市場上的交易對手是另一家商業銀行，則港元因供求關系面臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。
而利率期貨又同恆指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恆指期貨及期權亦相應趨跌。
因此，以我的理解，宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恆指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股。
當整個市場還處於「瘋狂」看好狀態時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩妥和隱蔽的策略。據我所知，不少宏觀對沖基金在恆指處於15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產股，然後，再漸漸地沽空利率期貨及恆指期